涪陵榨菜002507：一季度业绩同比增长5.4%费用收缩助力盈利能力恢复

公司公布2022年一季报:2022Q1榨菜收入达6.9亿元，同比增长-2.9%；实现净利润2.1亿元，同比增长+5.4%；实现扣非归母净利润1.95亿，同比增长-3.1%。直接提价贡献核心增长，销量逐月提升。由于公司上调了2021Q4主要产品的价格，可以预计1Q22销量同比下降近15%，主要原因是:1)1Q21渠道和终端的备货积极导致基数较高；2)涨价在传导过程中影响短期销售。但随着3月份价格上涨向终端的逐步平稳传导，以及疫情严重地区居民的旺盛需求，公司3月份销售增速转正，销售活跃逐月回升，且明显好于预期。费用收缩，理财收益增加，Q1净利率恢复到30%+。1Q22公司毛利率同比下降7.7pct至52.0%。如果运费恢复到可比口径，毛利率同比-4.1pct，主要是因为1Q22还在用去年高价收购的青菜头；1Q22公司销售费用率同比下降6.3个百分点至19.0%。如果运费恢复到可比标准，销售费用率同比-2.7pct，主要是广告费用收缩所致。1Q22公司财务费用率同比下降0.2pct至0.1%，主要是理财收入增加。在上述因素的综合影响下，公司净利率同比增长2.4%至31.3%。受益于价格上涨和青菜采购成本下降，2022年榨菜业绩有望加速释放。除了价格上涨贡献的收入增量，由于疫情反复，公司受益于销售的动员，消费者囤积商品时价格敏感度下降，食品价格普遍上涨，预计2022年公司销量将实现正增长，将迎来量价双升。成本方面，由于青菜头采购价格同比下降约36%，预计公司毛利率将大幅提升(中性假设下毛利率提升6pct)。考虑到采购青菜头后的时滞，采购成本下降带来的毛利率提升将在2Q22体现在报表端。费用方面，预计2022年，费用支出将趋于理性，销售费用率的边际下降，费用结构也将得到优化(增加地面，收缩广告投入)。在上述因素的共同影响下，公司2022年业绩有望加速释放，且考虑到2Q21-3Q21基数较低，2Q22-3Q22业绩增速较高并呈现逐季提升的趋势。风险:渠道下沉进度不及预期，食品安全风险，行业需求疲软等。投资建议:价格上涨叠加成本下行，2022年业绩弹性可期，维持“买入”评级。考虑到公司涨价传导顺畅，每年费用率会有所下降。我们提高了先前的利润预测。预计2022-2024年归母净利润为9.9/12.7/15.3亿元(之前为9.8/12.4/14.9亿元)，同比增长33%/29%/20%；当前股价分别对应35/27/23x的PE。短期来看，去年底直接涨价叠加青菜采购成本下行，公司2022年利润弹性有望充分释放。长期来看，公司竞争优势突出，渠道下沉和品类扩张有助于提升长期业绩。看好公司长期扩大泡菜版图，维持“买入”评级。

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